Cette fois-ci, c’est la bonne: la crise arrive! La courbe des taux l’affirme, elle ne se trompe jamais: à chaque fois qu’elle s’inverse, la récession arrive. Puisque tout est déjà écrit, alors la messe est dite.
"Ce n’est pas parce que je rougis quand je mens, que je mens quand je rougis", répond le suspect à un inspecteur Maigret désarçonné. Il faut dire que le raisonnement du suspect est logiquement irrécusable: A implique B n’est pas équivalent à B implique A.
Mais dans le cas de notre courbe de taux inversée, cela donnerait quoi?
Le sceptique: ce n’est pas parce qu’une récession est toujours précédée d’une inversion de la courbe, qu’une inversion de la courbe anticipe toujours une récession
L’oracle: et bien si! et les faits sont têtus: les 7 récessions économiques survenues aux US depuis 1965 ont bien été précédées par les 7 inversions de la courbe… (enfin presque).
Questions: suffit-il d’y croire pour que cela marche, ou bien la courbe de taux inversée a-t-elle déjà décidé à notre place, ou bien encore, circulez il n’y a rien à voir?
Lexique: lorsque le taux d’intérêt à 10 ans devient inférieur au taux d’intérêt à 2 ans, on dit que la courbe de taux est inversée; traditionnellement cette différence est positive parce que 10 ans est toujours plus incertain que 2 ans, et c’est d’ailleurs pour cela que votre banquier vous propose un taux de crédit plus élevé si vous empruntez à plus long terme.
Précision: le taux 10 ans est effectivement passé furtivement sous les taux 2 ans, mais depuis le taux 2 ans est repassé en dessous…
La tragédie des prédicteurs
Prévoir est une affaire sérieuse en finance. Ainsi, la recherche académique multiplie les efforts, à charge et à décharge, depuis de nombreuses années. Aujourd’hui, il existerait une liste plus ou moins officielle de variables à surveiller comme du lait sur le feu, même si leur pouvoir prédictif reste débattu. Malheureusement, un point commun relie toutes ces variables: elles seraient de moins en moins performantes pour prévoir correctement. En particulier, le PER jugé trop élevé du marché d’actions américain nous annonçait une correction sévère, que l’on attend toujours.
Autre exemple, les taux d’intérêt réels jugés trop faibles nous annonçaient une remontée des taux que l’on attend toujours. Mais cette fois c’est au tour de la courbe des taux de nous annoncer la crise, et la courbe ne s’est jamais trompée… enfin presque: il y a bien une fois fin 1998, où la courbe s’est ponctuellement légèrement inversée, sans qu’une récession économique survienne par la suite.
La courbe vous la voulez comment?
Nous avons défini la courbe de taux inversée par des taux d’intérêt à 10 ans qui deviennent inférieurs aux taux à 2 ans. Mais, pourquoi cette courbe et pas une autre? Après tout, nous aurions pu considérer la différence entre les taux à 10 ans et les taux à 3 mois, ou les taux 30 ans et les taux 5 ans, etc. Ainsi, il existe un nombre important de courbes possibles. Alors pourquoi la courbe du taux à 10 ans moins le taux à 2 ans? Parce qu’elle fonctionne mieux que les autres. Et dans les autres pays? Pas en Europe ni en Asie, mais seulement aux États-Unis. Et depuis quand? Seulement depuis 1965, car avant on rencontre quelques problèmes de données ou de qualité. Pour prévoir quoi au fait? La récession économique telle que définie par le NBER, et pas seulement une double contraction du PIB telle que définie traditionnellement.
Justice divine et libre arbitre
"Cela a fonctionné par le passé, donc cela fonctionnera dans le futur"; ou encore "si les choses ont trop monté, alors elles doivent baisser". Le dogme prédictif repose sur de tels principes: nous serions seulement spectateurs d’un destin déjà tracé; comme si le passé avait déjà dévoré l’avenir (Thomas Piketty). La courbe de taux est inversée? Il n’y a rien à faire, c’est trop tard, la récession économique va arriver. Pas si naïf que cela puisqu’il est effectivement possible que des crises soient prévisibles, mais que je choisisse de ne rien faire pour les éviter: mon frigo est vide, je prévois que j’aurai faim demain donc je devrais faire les courses; mais je viens de terminer un bon repas et je n’ai vraiment pas envie de faire les courses maintenant. Très sérieux, en finance on appelle cela des variations rationnelles des primes de risque. Oui mais voilà, vint alors le dogme du "cette fois, c’est différent": si les taux sont si bas, c’est parce que le taux d’intérêt neutre serait plus bas; si l’inflation n’est pas là c’est parce que la concurrence en ligne, etc… Et tout cela justifierait que finalement les taux longs convergent et pourquoi pas passent sous les taux courts, d’où la courbe inversée, sans qu’aucune récession économique ne soit à l’horizon.
Du côté obscur
La courbe est inversée et nous voilà passés du côté obscur. Et si les taux 10 ans étaient à peine supérieurs aux taux 2 ans mais très proches de 0 quand même? Et bien non, cela ne fonctionnerait pas: pas de récession à venir. La lecture est binaire 0 ou 1, récession ou pas, il n’y pas de demi-mesure. D’ailleurs, les modèles populaires qui cherchent à prévoir les crises reposent sur ce principe (modèles Probit). Pourquoi pas? Pourquoi les choses seraient-elles linéaires ou continues? Il existerait donc un seuil à partir duquel tout change: un peu comme l’eau qui devient glaçon seulement si la température passe sous les 0 %.
Sur quelle planète habite la courbe?
"Le prix d’un actif seul ne pourra jamais vous dire sur quelle planète vous habitez " (J. Cochrane). Cette phrase fait toujours mouche car elle est toujours vraie. En effet, tant que le prix d’un actif sera déterminé à la fois par les anticipations des agents économiques et leurs préférences, et qu’il sera impossible de démêler l’un de l’autre, alors il sera impossible de savoir ce que révèle le prix d’un actif. Par exemple, le prix d’une action peut monter parce que les investisseurs anticipent une accélération des bénéfices, ou bien ils n’anticipent pas d’accélération mais se montrent simplement plus enclins à acheter des actions, ou les deux. Pour caricaturer, un extraterrestre recevant pour seul signal une courbe de taux inversée, serait incapable d’en déduire la planète d’où provient le signal.
Victor Hugo et l’effet moutonnier
Puisque tout le monde fait la même chose, faisons comme eux. Ainsi, puisque tout le monde pense que la courbe inversée anticipe la crise, elle finira bien par arriver et cela ne sert à rien de chercher à l’éviter: "Tout bruit écouté longtemps devient une voix", Victor Hugo avait ainsi défini l’effet moutonnier. Effectivement, mais cela commence quand l’effet moutonnier? et cela finit quand? En fait, on-est pas plus avancé.
En effet, la courbe inversée est suivie d’une récession économique en moyenne 14 mois plus tard, mais -dans les faits- cela peut aller de 7 à 18 mois. Et il n’y a aucune raison de penser que demain, on reste entre 7 et 18 mois.
Comment reconnaître un bon melon?
Comment deux melons aussi semblables peuvent-ils avoir un goût aussi différent? Ainsi, les seules apparences ne suffiraient pas toujours à déduire. Pour savoir, il faut couper et goûter. Et dans le cas de notre courbe de taux inversée cela donnerait quoi? Et bien plutôt que de se contenter de constater l’inversion de la courbe, il s’agirait de poser la question: pourquoi la courbe s’est inversée? Les taux courts ont-ils davantage monté que les taux longs? auquel cas on anticipe une hausse des taux courts qui valide une expansion de l’activité?
Ou bien encore, l’inversion de la courbe est due à une baisse des taux longs plus forte que les taux courts, ce qui anticipe une baisse des taux courts car la croissance va ralentir. Les travaux vont même encore plus loin puisque l’on décompose la courbe en plusieurs composantes, et on en déduit qu’une inversion de la courbe sera plus ou moins défavorable selon les composantes qui l’ont causée.
Hasard ou nécessité
Une courbe de taux inversée aurait donc des raisons plus ou moins fondées de prévoir la récession économique. Mais pourquoi tant d’égards avec la raison? Pourquoi ne pas imaginer des inversions de courbes complètement infondées et qui finissent effectivement par déclencher des crises?
Dans la série des tragédies absurdes: mettons-nous dans la peau d’Archibald Buttle (Brazil, T. Gilliam) dont le B devint un T suite à la chute d’un insecte tombant dans l’imprimante de l’ordinateur central, il devient alors par erreur un dangereux dissident recherché par les autorités: une toute petite cause peut avoir de très grands effets (effet papillon). Plus sérieux qu’il n’y parait puisque les sciences dures sont confrontées à ce type de problème dans certains cas où la suite des évènements dépend de conditions initiales que l’on ne peut pas bien mesurer (billard, ou problème des 3 corps de Poincaré).
Pas besoin d’y croire pour que cela marche
D’un certain point de vue, l’inversion de la courbe pourrait être interprétée comme un chat noir qui passe sous une échelle un vendredi 13. Autrement dit, la courbe inversée serait une forme de méga mauvais présage synthétisant un ensemble de petits mauvais présages. La question est alors la suivante: y croit-on? Qu’importe dira Niels Bohr évoquant son fer à cheval.
Ce porte-bonheur s’affichait, bien en évidence, au seuil de la demeure du célèbre physicien danois. À qui s’étonnait qu’un savant si sérieux pût accorder crédit à ce genre de superstition, Bohr aurait répondu: "Je n’y crois pas, mais on dit que ça porte chance, qu’on y croie ou non"…
La peur de passer pour la chouette de minerve
L’envol de la chouette de minerve (Hegel) définirait ce moment où la crise est finalement arrivée, et ce n’est que maintenant que l’on peut commencer à comprendre. Autrement dit, il s’agit de l’ennemi absolu en économie et en finance, où l’idée serait plutôt d’anticiper avant pour mieux prévenir la suite. Personne ne veut donc passer pour un chouette de minerve annonçant après coup: " c’était évident ". On a alors une forte tentation à annoncer le pire avant qu’il n’arrive, plutôt qu’après. Et si l’on se trompe? les dégâts seront de toute façon moins nombreux que si on l’annonce trop tard.
L’homme descend du songe
Ainsi parlait Antoine Blondin: l’homme, la femme, brillent par leur capacité à pouvoir fantasmer sur tout ce qui passe. Certes, il existe des domaines où des limites sont imposées par le cadre, comme dans les sciences dures. Mais lorsque le cadre est moins rigide, voire inexistant, alors tout est permis. Ainsi, puisque les sciences économiques sont autant des sciences sociales plutôt que des sciences dures, elles continueront d’écouter des histoires plus ou moins crédibles, faciles à comprendre, agréables à écouter, dans l’ère du temps, et dont la véracité ou la fausseté sont parfois infalsifiables. D’ailleurs, la finance contemporaine comprend de mieux en mieux le phénomène et lui fait une place entre le tout rationnel et le tout irrationnel: rationalité limitée, finance comportementale, faux souvenirs, vérités alternatives, etc. autant d’histoires bien racontées par le prix nobel Robert Shiller.
Et même si c’était vrai
Cela ne voudrait pas dire qu’on aurait raison de penser ce que l’on pense. En effet, dans notre cas nous croyons que la courbe de taux inversée anticipe la récession, nous avons des raisons de penser que cette croyance est justifiée, et il s’avère effectivement qu’une récession suit l’inversion de la courbe. Nous pourrions alors penser que nous venons de définir une connaissance (Platon): l’inversion de la courbe anticipe bel et bien une récession; c’est une croyance, vraie, et justifiée. Et bien non, c’est ce que nous apprend le problème de Gettier: il est aussi possible que la récession arrive pour des raisons qui n’ont rien à voir avec l’inversion de la courbe, mais dont nous sommes incapables de nous rendre compte (comme l’arrivée d’extraterrestres invisibles…); du coup nous resterions persuadés que c’est bien l’inversion de la courbe qui l’a causée.
Il ne reste plus qu’à attendre
Quels que soient les arguments avancés pour nous convaincre du pouvoir prédictif de la courbe inversée, aucun ne sera plus convaincant que la crise elle-même. Il faut donc attendre que la crise arrive pour savoir si la courbe avait une nouvelle fois raison. Mais, il faut aussi rappeler qu’il est impossible de savoir si la crise n’arrivera jamais, puisqu’on ne connait pas la date de péremption du pouvoir prédictif de la courbe inversée.
Autrement dit, qui décidera que maintenant il est trop tard? c’est-à-dire que la courbe s’est finalement trompée? Il faut donc attendre et écouter, le débit faisant le bonheur de l’orateur.
contrepoints.org
Par Karl Eychenne
